水泥网报告：基建指标失灵，水泥需求下行压力难改

长期以来，基础设施建设是支撑中国水泥需求增长的重要动力来源，基建端水泥消耗量占总需求的比例基本在5-6成上下。2011年至2021年期间，基建领域水泥消费量与基建投资增速（本文指包括“电力、热力、燃气及水生产和供应业”在内的广义基建投资增速）的变化趋势基本保持一致，两者相关系数约为0.85，基建数据成为市场观测水泥供需结构的有效指标。

然而，从2022年开始，水泥消费量与基建投资增速的变化趋势出现背离，相关系数变为-0.86，基建投资作为衡量水泥需求的指标实际上已经处于失灵状态。本文通过对基建投资的分析，发现地方政府财力紧张以及投资流向结构变化是造成这一现象的主要原因。

图1：2022年以来，水泥消费量与基建投资走势出现背离（单位：万吨、%）

数据来源：水泥大数据（https://data.ccement.com/）

一、基建项目实物工作量形成机制

为分析基建投资增速与水泥消费量的关系，必须要了解基建投资的流程以及如何形成实物工作量。简单来说，基础设施建设需要经历“项目立项→资本金下发→撬动配套资金→进入施工阶段→形成实物工作量”等流程。

图2：项目和资金有机结合是基建端形成实物工作量的必要条件

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首先，项目立项是形成实物工作量的前提和基础。基础设施多为公益项目，在我国由政府主导推进建设。根据国务院2021年印发的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，“政府预算支出必须以项目形式纳入预算项目库，未入库的项目一律不得安排预算”。与此同时，为避免政府偿债压力持续增加，近几年来融资与项目收益自平衡成为政府规划基建项目的重要考量因素。

项目立项后，政府财政资金注入形成资本金，一般占项目总投资的比例在2-4成左右。资本金落实到位，方可向银行等金融部门申请配套资金。资金本和配套资金按进度拨付，且项目符合开工条件，施工单位才会开始建设工作，最终形成实物工作量。

二、基建投资指标有效性降低的主要原因

（一）地方政府财力受损，化债工作压力较大

2022年以来，房地产行业进入深度调整阶段，房企普遍资金紧缺，工作重心主要集中在消化存量项目，投拓拿地的能力和意愿均显不足。与此同时，政府为平抑房地产行业波动，主动缩减土地供应量。在供需两弱的背景下，地方政府土地出让收入连年下滑。2024年1-9月份，全国土地出让收入降至2.3万亿元，同比降幅达到24.6%。

图3：2022年以来，地方政府土地出让收入连年下滑（单位：亿元、%）

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支出方面，地方政府正面临偿债高峰期。据统计，2023-2028年期间，地方政府债券集中到期，年均偿还量达到3.26万亿元。若计入城投债等相关表外债务数据，年均偿还量甚至接近6万亿元。

图4：地方政府面临偿债高峰期（单位：亿元）

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整体来看，2022年以来，地方政府收支两端均面临较大压力，防范和化解债务风险成为地方政府重要的工作任务。在此背景下，财政资金向化债领域倾斜，基建项目资金来源普遍有所收紧。以专项债为例，2024年地方政府发行的专项债中实际有8000余亿元用于置换存量债务，挤占了基建项目资金。

图5：公共财政支出中，流向基建领域的占比大幅下滑（单位：%）

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在实际工作当中，财政资金拨付不足将影响配套资金到位率。在现行投资统计制度下，基建项目可使用财务支出法作为计算投资额的依据，存在资金并未完全到位，实际项目尚未开始施工，但已将部分资金计入投资额的情况，导致基建投资领先实物工作量（水泥消费）的现象。

（二）中央资金参与度增加，投资流向结构发生变化

2023年，国务院办公厅印发《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）的通知》，要求严控高风险省份新增项目。根据今年市场调研情况，重点化债省份的确收紧了基建项目审批，存在部分项目停建缓建的情况。

然而，从统计数据来看，部分省份基建投资增速仍能实现高速增长。以内蒙古、辽宁和黑龙江为例，2024年1-9月专项债发行规模同比降幅分别为49.9%、55.4%和24.1%，但其基建投资增速均能达到10%以上。由此可见，为防止地方经济出现失速，中央对重点化债省份实施了资源倾斜（包括2023年增发的万亿国债等内容），中央资金代替地方资金支撑基建投资增长。

图6：2024年1-9月部分重点化债省份专项债发行及基建投资增速（单位：%）

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一般而言，道路、市政公共设施等基建项目多由地方政府主导，而电力、热力、铁路、航空以及水利等基础设施主要依靠中央资金支持。在中央对地方财政资金形成替代的情况下，资金流向也不可避免地发生了改变。另外，由于传统基建项目普遍面临长期收益偏低的问题，在地方政府化债压力之下，此类项目入库难度较大，进一步放大了基建投资的结构性变化。

从数据来看，2022年以来，电力及热力、仓储、水利以及铁路等基建领域投资保持高速增长，年平均增速分别为27.5%、24.2%、18.6%和14.7%。道路运输业和公共设施管理业投资增速持续下行，目前已经处于负增长状态。

图7：2022年以来，道路和公共设施投资增速持续下滑（单位：%）

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受此影响，道路和公共设施投资占基建的比例出现明显收缩。2011年至2019年期间，道路运输业和公共设施管理业投资合计占比由50%上升至65%。截至2024年9月份，道路运输业和公共设施管理业投资占基建的比例已经回落至50%左右，而电热、水利以及仓储等行业投资占比持续增长，合计占比已经达到30%。

图8：2022年以来，道路和公共设施投资占比明显收缩（单位：%）

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从历史经验来看，在道路运输业以及公共设施管理业当中建安工程占总投资的比例一般在8成以上，而电力、铁路等行业由于设备采购以及征地等方面占用资金较多，建安工程占比仅有4-6成左右。

近几年，道路、公共设施投资出现负增长，拖累水泥需求下行。整体基建投资增速主要依靠电力、热力以及水利等基建分项支撑，而这些行业单位投资的水泥用量偏低，增量不足以弥补需求缺口，这是造成基建指标有限性大幅减弱的主要原因。

目前，防范和化解地方债务风险仍是政府的重要任务，中央替代地方提升杠杆率的趋势较为明确。尽管近期政府给出了10万亿的化债政策，但相较于历史首轮化债，无论是政策资金规模还是节约利息的幅度均有所不及，预计实际产生的政策效果仍将以托底为主，难以带动传统基建需求大幅增长。

因此，从资金总量及流向来看，传统基建项目投资仍将面临下行压力，基建投资增速指标与水泥消费量的相关性难以回归历史平均水平。随着经济发展阶段的过渡和转变，我们需要更加关注道路、公共设施等基建细分项的表现情况。

三、远期规划增长放缓，以道路建设为代表的基建需求持续下降

目前，我国综合立体交通网主骨架空间布局已基本完成，线路建成率达到90%左右。根据《国家综合立体交通网规划纲要》以及《国家公路网规划》，未来道路建设的重点在于优化区域网络布局，提升局部通行能力，这意味着我国道路建设项目增量相较于上一个十年将有明显减少。

2011年至2021年期间，我国普通国道通车里程由10.6万公里增长至25.8万公里，年均增长1.52万公里；国家高速公路通车里程由6.4万公里增长至12.4万公里，年均增长0.6万公里。

根据远期规划，至2035年，我国普通国道和国家高速公路通车里程分别将达到29.9万公里和16.2万公里。若将优化改建项目纳入考虑，普通国道和国家高速公路的建设量分别为11万公里和6.8万公里。

假设2035年如期完成项目规划目标，年均建设量约为1.27万公里，相较于2011年至2021年期间下滑40.1%。不过，我国一般会提前完成远期规划，若在10年内实现国家公路网建设目标，则年均建设量在1.78万公里左右，相较于2011至2021年期间下滑16.0%。

图9：未来十年，我国道路通车里程的增长大幅放缓（单位：万公里）

数据来源：水泥大数据（https://data.ccement.com/）

道路运输业是单位投资水泥用量最大，与水泥消费量相关性最高的基建分项，年均道路建设量减少是造成近几年来水泥需求下滑的重要原因。从远期规划目标来看，未来这一趋势仍将持续。根据现有数据推算，2035年之前，公路建设领域水泥需求年均降幅在2%-4%左右。