G天山：风雨过后见彩虹

投资要点：
　　公司水泥熟料产能约800万吨/年，行业排名前10，在新疆区内市场占有率约55%。公司基本上完成了对疆内水泥行业的整合，在总体覆盖疆内市场的前提下，公司的水泥业务已经在江苏和广东市场有所拓展。
　　公司盈利能力相比同行业优势公司为低，主要是因为德隆事件造成的高额财务费用吞噬了公司的利润。公司对相关资产全部计提了坏帐准备，基本挤压了泡沫。现尚有16亿元的负债需要公司逐步偿还。
　　中材料集团入主公司后将逐步将优质资产注入公司，并以公司为平台打造集团的水泥产业。06年回购广东云浮天山项目股权及将在07年展开的注资计划都将显著提升公司的业绩。
　　在不考虑大规模资产注入的前提下，公司的动态估值处于行业平均水平。公司的水泥资产价值远高于公司市值，公司的长期投资价值将因资产注入等因素而逐步体现。

1. 主营业务稳定增长
　　公司主营水泥及商品混凝土的生产和销售，目前公司水泥熟料产能约800万吨，其中新型干法水泥熟料产能占比73%，其它水泥熟料占比27%。
　　公司水泥业务区域为新疆、江苏和广东。其中新疆地区年销售水泥约600万吨，区域市场占有率约为55%。江苏地区水泥年产量约250万吨，区域市场份额相对较小。广东云浮项目为一条5000T/D的生产线，现已经实现稳定的运行。
　　公司水泥及混凝土业务近年来处于平稳运行阶段，受市场价格波动的影响，主营业务收入增速有所起伏，而受到德隆事件的影响，净利润出现大幅波动。06年1季度实现主营收入1.61亿元，净利润-3735.8万。亏损原因主要是因为一季度为传统淡季及较高的期间费用等因素，公司已经公告上半年将盈利的预期。

图1、公司经营发展状况

数据来源：国泰君安证券研究所

图2、历年收入及净利润分季度统计（单位：万元）　

数据来源：国泰君安证券研究所

2. 盈利能力有所回升
　　公司水泥产品定价策略基本上是随行就市，公司在04年、05年、06年初的销售平均价格分别为220、250和260元/吨，截至目前，06年新疆地区水泥销售平均价格大致上涨7%左右。而公司煤炭、电力等能源成本占比约30%，远较其它大型水泥企业低，吨水泥成本约200元/吨。在价格走势保持平稳向好的情况下， 销售毛利率水平有望进一步回升。

图3、区域水泥市场平均价格统计（单位：元/吨）

数据来源：中国建材信息总网

图4、公司盈利能力分季度统计

 数据来源：WIND资讯

图5、公司产品销售毛利率统计

　　公司净利润率不高的原因主要在于较高的期间费用吞噬了利润，其中高额财务费用是主因。尽管公司已就与德隆事件关联的大部分委托理财、担保及投资计提了全额的减值准备，基本挤除了资产泡沫，但仍有16亿元的负债需要偿还。即使按照天山水泥债务重组的意见，长期贷款利率按照基准利率下浮30%，年财务费用仍约1亿元，且公司预期不会有进一步的优惠政策来缓解此项财务压力。公司当前资产负债率高达76.98%，在一定程度上影响到了公司的规模扩张及发展战略。

图6、公司期间费用分季度统计

数据来源：WIND资讯

3. 资产注入预期
　　公司当前的经营发展思路基本以保持疆内市场的稳定、适时拓展疆外市场为主。受制于高额债务压力，短期内难以采取通过新建和并购来实现大规模的产能扩张。公司对疆内水泥行业的整合基本完成（疆内布局19个点，14个州中有11个被覆盖），但目前参与全国水泥行业的整合能力有限。

　　广东云浮天山水泥项目一期的5000T/D生产线已经实现稳定生产。公司初步计划在8、9月份回购部分中材水泥持有的云浮天山项目的股份，实现绝对控股。目前云浮天山项目存在流动资金匮乏的问题，在一定程度上也影响到生产和销售，预期06年水泥销量约60-70万吨。回购股权后，将对天山股份07年的水泥销量产生明显的提升作用。广东地区水泥销售的盈利能力要高于疆内和江苏地区，会提升公司的业绩水平。

　　中材料集团绝对控股天山股份后，加大了天山股份的扶持，计划逐步将优质资产注入天山股份，并以天山股份为平台来打造集团的水泥产业，争取天山股份5年内销售收入达到50亿元左右。例如中材集团投资在长株潭建设2条日产5000吨新型干法水泥生产线将在适当时机注入天山股份。另外中材水泥汉江分公司约有100万吨/年的新型干法水泥产能。天山股份的资产注入计划将在07年开始实施。

4. 估值及投资建议
　　与同行业优势公司相比，公司的水泥资产质量相当。参考国内水泥行业并购案例及当前国内水泥吨产能的造价，就现有新型干法水泥熟料吨产能价值而言，公司的水泥资产价值为15—17亿元，远超过公司当前的市值。

注：各公司水泥熟料产能为估计值，吨产能价值以250—300元/吨计算
公司的06、07年动态PE和PB估值基本处于行业平均水平。
 
　　公司具备区域垄断优势，有着主营业务稳定增长的基础，而大股东的注入资产计划提升了公司的长期投资吸引力。随着优质资产注入和财务压力的缓解，公司的投资价值将逐步得到体现。给予谨慎增持建议。