G中材：领跑世界水泥服务市场

　　国内市场进入长期稳定增长期

　　水泥新增需求与结构替换需求带来我国新干法线年新增产能至少在6000 万吨以上，对应市场容量约为180~200 亿元。新型干法水泥需求增量来自水泥需求的增加和立窑淘汰带来替代需求。

　　国内水泥投资主体的变化和装备能力的扩张是中材国内业务成长点所在。长期以来，国内水泥企业习惯于将水泥工程单项分包，总包不足15%，2004 年以来，拉法基、豪西蒙、海德堡、台泥等外资企业大举进入中国，这些企业习惯于水泥工程总包方式（EPC），而中材国际在国内水泥工程总包市场上基本处于垄断地位，以台泥为例，2004 年起开始大举投资国内市场，截至今年4 月，与中材已经签订6 条水泥线总包合同，总金额高达30 亿元，随着国内水泥行业集中度的上升和投资主体结构的变化，中材的国内总包业务将进一步增长；装备能力的增强：在合并天津院后，中材的装备能力达到约9~12 万吨，目前我国5000T/D 及以下的水泥生产线基本已达到90%以上，但如大型生料立磨等关键设备以及将来发展方向的余热发电设备、处理城市废弃物水泥示范线等仍以进口为主，中材拥有国内最强的水泥装备设计研发力量，通过核心设备研发能力以及生产能力的增强是中材国内业务增长的关键所在，预期长期可带来的EPS 底线在1 元附近。

　　国际市场仍处于上升周期中

　　全球水泥工程建设市场仍处于长期上升周期中。水泥工程建设市场具有很强的周期性，从过去30 多年来全球水泥工程市场容量变化来看，以10 年为一阶段计算，年均新增产能已从80 年代的约20 百万吨/年上升到90 年代末以后的约30 百万吨每年，整体处于长期上升周期中。由于新干法水泥设备窑龄的更新换代阶段到来以及中东、北美、印度等地域市场逐次步入增长期，此轮水泥工程繁荣期具有可持续性。

　　不考虑中材目前正在在执行的120 亿元人民币的国际市场订单，我们仍以最保守的市场预期来估计中材在国际市场上可获取的收益底线，以过去十年来水泥工程市场年新增容量30 万吨为基准，人民币对美元长期基准汇率7 元计算，假设中材可获取的市场份额为30%，净利率水平按照2%估计，中材在国际市场上每年至少可获取约0.90 元的每股收益。

　　竞争优势不可复制
　　国际市场：完整的水泥工程服务链是中材在国际市场上的最主要竞争优势，国际市场上水泥工程建设商长期处于少数寡头垄断局面，以F.LSmidth 、Polysuis 和KHD 等少数三四个厂商长期占据这一市场的80%~90%的份额，但上述厂商的业务模式更近似于水泥装备提供商，以Smidth 为例，在接到总包订单后，公司主要提供关键核心设备，其余业务则大量向外分包，而中材的定位则更接近于水泥工程总承包商，其优势在于整个水泥工程建设链条的整合能力，相比较而言，Smidth 更注重通过技术优势和品牌优势获取高利润率，而中材则通过为客户提供完整服务链条，并在服务链整合中实现成本控制最优化从而获取最大的市场份额。国内市场技术垄断优势不可复制：水泥工程建设是一个智力密集型行业，一条预分解窑生产线需要900 多台电动机和阀门，数百台机械设备以及上千个开关量，数百个模拟量测点和数十个调节回路，对于工程建设企业的技术和管理能力要求很高，我国新干法水泥线工程设计技术基本处于世界领先水平，而50 多年来从事这一行业的人员队伍基本局限于原有的一拨研发人马，技术壁垒极高，从而形成中材独有的不可复制的技术垄断的竞争优势。

　　毛利率水平逐渐上升

　　2005 年是中材在境外进行大规模水泥工程施工的第一年，境外业务毛利率为8.8%，目前中材境外业务的盈利能力仍处于观察期中，长期而言，我们认为境外业务毛利率水平将逐渐上升，主要理由如下：

　　新进入国际市场的磨合成本较高：2004 年12 月中材第一次在国际市场上获得超亿美元的水泥总包项目，2005 年是中材在境外进行大规模水泥工程施工的第一年，且不论初期进入国际市场的低价竞标策略，单纯以工程建设者而言，在任何新进入市场的第一单工程都力求小心谨慎以尽善尽美，树立声誉，因此在设备采购、人力物力投入上都必然大于在原有熟悉市场上的成本；熟悉市场后的成本降低将逐渐体现在生产线建设标准化程度渐高以及设备采购成本的降低上：在熟悉境外市场后，生产线建设的标准化程度的提高将带来毛利率水平的上升，可参照的例子是2005 年史密斯在伊朗的水泥总包项目参照了其上次在伊朗已经完成的水泥总包项目，其人工小时数较后者大约节约了1/3，而人工成本占该项目总金额的约10%，从中材来看，其2005 年3 月签约的RCC 的5000 吨项目进程也明显快于2004 年12 月SPCC 的第一单；此外，由于新进入国际市场，中材在境外市场施工的设备采购欧洲设备的比重高达60%~70%，而如果采用国内设备，采购成本将降低20%~50%，随着中材在境外水泥工程建设经验的积累，通过向国际市场客户提供中国制造的先进装备将体现于成本的长期降低上。

　　工程施工内容的不同导致境外业务前期毛利率水平较低：施工前期阶段施工内童以土建和装备采购为主，土建属于分包业务，而境外业务的装备中材也多以中转身份存在，后期的安装业务才是主要利润来源，因此境外单项业务的利润率水平将在后期才逐渐上升。

　　盈利预测和估值

　　根据我们的了解，天津院在2004、2005 年剔除少数股东损益后的净利水平在50 百万元附近，由于天津院的主要利润来源于天津仕名等几家企业，而天津院仅持有天津仕名的少数股权，历年来天津院损益表上的少数股东损益都大大高于净利润，中材在合并天津院后将收回仕名等企业的控股权，从谨慎角度出发，不考虑股权收回因素，我们预期天津院合并带来的增量收益约在每年0.25 元附近。假设天津院合并在今年下半年实施，预期中材2006~2008 年EPS 分别为0.73、1.06 和1.16 元。中材的长期成长价值是我们认可中材定位的最关键理由，预期中材的长期合理估值为34.2~38 元。

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