海螺水泥：财务强大的逆周期企业（下）

（接《海螺水泥：财务强大的逆周期企业（上）》）

  3.水泥的绝对过剩方面，去年全国水泥产量增加1.8%，即便不考虑跌价也已不能跑赢通胀，而且这还只是生产量，如果铁公鸡项目的需求缩水（但也不排除政策制定者逆势上量的可能性），则民营水泥企业今年的销量必然下降，或销量不变但价格下跌，或二者同时发生。但我们发现海螺水泥的决策却是－尽管它在报告里提到宏观需求萎缩是主要风险因素－收购湖南云峰，邵阳云峰，水城海螺，昆明宏熙，湖南国产实业5家水泥企业，可能想借熊市抄行业的大底，但除非海螺水泥自己能解决绝对过剩的问题，否则这么干只能扩大风险，增加成本负担，因为可以被收购的企业要么是效益不行，要么利润尚可但需扩大投入，无论哪一种都将在未来拖累海螺水泥的业绩。管理层的思路就是甭管牛市熊市，只要有机会就扩产能，去年增加了18%，将近营业额增量的2倍。从销售区域上看，东部作为销售主力区域，这两年显现出衰落的迹象，中部勉强打平，而份额相对较小的西部，南部则实现了2成以上的增幅。南部的价格比中部高得多，可能因为我国南方市场化程度较高，而中部需求主要靠政策支撑，这说明海螺水泥依赖于产业政策，因此如果一带一路和长江经济带最终又沦为样子货，它的经营将受到较大冲击。

  三.风险

  1.上篇我在朋友圈里说，“一个在衰退行业里表现强劲，报价却很低，乍一看又没大毛病的企业，我倾向于不买，因为与商业直觉矛盾”。但如果我真的对这家企业的业务很感兴趣该怎么办呢？通常是考察它有没有明显的财务粉饰痕迹，比如应收应付是否正常，有没有关联企业帮忙倒账，利润率与同业相比是否过高，负债率是否过低等等，然后如果你有尽调资源就去查查这些异常表现的根源在哪儿。如果最后发现都没问题，但报价仍然过低，而它又并不属于流动性超低无人问津的企业，你就应该宁愿相信其中“必然有诈”，因为通常天上掉下来的馅饼，不会落到诚实勤勉的人头上。下面我们就来看看海螺水泥的业绩有多“反常识”。

  2.海螺水泥的最惊人之处在于，尽管身处于一个限制性的，衰落中的行业里，其自身业绩却处于超稳定状态：它的净资产收益率竟然高达18%，而且这是在负债率仅有32%的条件下实现的！607亿元的销售额比去年增长10%，经常利润更是增长16%之多，我们不清楚产业政策，或会计调节在里面起到多大作用（如果说产业政策能确保它的订单量，但比它背景更硬的那些大国企却要么亏损，要么净资产收益率只有2%），但这样的成绩甚至比那些从事虚拟经济且旱涝保收的金融机构还要强得多。海螺水泥的现金比经常利润还多，所以从表面上看不出它24%的净利润存在水分，但经验告诉你这在高度商品化的夕阳产业里是不合理的。它还有一般大国企里见不到的，高水准的财务管理，去年一年还掉22亿元贷款，同时现金反而多出24亿元，从而使股东权益增长18%（我们好奇它是怎么做到的，这么强的财务能力经营水泥厂似乎有点儿大材小用），这使它能在资本市场疲软的情况下用自有资金抄底经营困难的竞争对手。即使算上并购，它每年的资本支出也只有90亿元左右，因此能留下约20亿元剩余，另外还有22亿元的可出售金融资产，可用于还债，融资和扩张，我们估计这也是它在经济减速时仍然大肆并购的原因－保住它年均30%的净值成长率！请注意这么高的增速已经和中国华融处在同一级别，相当于30个月翻倍一次，这无疑是极为恐怖的，这让它看起来根本不像一家水泥企业，而应该是拥有垄断“黑科技”的高新技术企业－比如谷歌和苹果，或承担高风险的风险投资基金（一般的铁公鸡企业每年增长率也就3%到5%）－比如黑石。

  3.在这种异常状况下，贴现已经没有意义（贴现法只适用那些风险容易评估的企业），但我们姑且认为超出行业均值的10%属于风险因素，于是贴现系数我们取1.15。去年它在衰退情况下依然取得10%的净利润增长，我们假设这是铁公鸡熊市的平均指标（反对者认为铁公鸡熊市里不可能再有利润增长，但这明显和海螺水泥的历史表现严重不符），而假设5年后它能恢复到它过去10年来的复利增长水平，即25%（超过了伯克希尔的复利水平，估值过高的症结就在于此，但除非能证明它财务造假，否则海螺水泥在GDP增速高于7%时取得25%的年增长率也是大概率事件，相当于利润不到3年就翻倍一次），余数则以行业平均的5%永续增长下去，再减去三百多亿的债务，最终得到3300亿元的市值，合28倍市盈率。

  4.显然它之所以能贴现出这么大的一个结果，原因有两个，一是过去10年的年复合增长率过于惊人，以复利累加下去就将余数推到2537亿元的高位－仅余数就占了总市值的76%，它假设能使投资者相信，海螺水泥的业务拥有比苹果和伯克希尔更高的周期对称性。二是以传统企业的标准衡量，它的债务水平又实在太低了，即便未来3年没有任何增长，它仅凭经营净剩余也能清偿债务，这不仅在夕阳产业，即便最强大的金融机构里也没有几家能做到这一点（所以更有可能的是债务都被转移到关联企业）。它优异但怪诞的历史业绩，与市场对经济走势的判断相反，退一步说，如果我们假设它甚至有可能达不到10%的增速，将贴现率调整为20%，海螺水泥的估值立刻下降到2200亿元，即20倍市盈率，但即便如此它仍然2倍于市价。

  5.在这么短的时间里我们找不出它会计粉饰的证据，如果只看财务报表，可能只有占净利润七八成的应收＋存货稍显可疑，这意味着一旦受经济冲击销售疲软，它的利润立即归零。另外就是它的固定资产对权益占比高达82%，显然这些资产的价格完全建立在对水泥产业的高预期，高溢价之上，它收购那些盈利低下企业的资产，消化后洗白为高价资产，从而放大净值增长率，抬高股价，这也可能是它正在谋求整体出售的信号。如果投资者赌它没有财务造假，这无疑是个稳妥的并购套利机会，但正如开篇所言，它有悖于我个人的投资原则，所以我宁愿在市场不好的时候远离那些可疑的企业，而不是像刷老公信用卡“血拼”的阔太太那样，自以为随处可见抄底的机会。