塔牌集团：将受益区域市场落后产能淘汰

　　塔牌集团公告2011年年报，全年实现营业收入41.37亿元，同比增长32.3%；归属上市公司股东净利润6.09亿元，同比增长97.7%；EPS 0.69元。分配预案为每10股派现2.2元(含税)。

　　投资要点:

　　价增量升推动净利润几乎翻番。业绩增长主要来自水泥销售均价上涨和销量提升， 区域市场高景气带动水泥价格大幅上涨，公司水泥销售均价从2010年的287元/吨上涨至2011年的332元/吨；水泥销量从2010年的1068万吨增加至2011年的1186万吨，新增量主要来自2010年底投产的福建塔牌二线5000t/d。混凝土板块虽然放量，2011年依然亏损1138万元，预计短期之内即使盈利，对公司业绩贡献也相对有限。

　　2011年盈利前高后低，预计2012年前低后高。2011年水泥需求呈现前高后低，使得公司毛利率以及水泥吨毛利在下半年有所下降；2012年需求整体可能仍偏弱，但落后产能淘汰进度可能会加快，供求关系将有所改善，正常情况下，下半年的需求量大于上半年，因此盈利存在回升的可能。未来新增产能主要看万吨线的审批和建设进度。目前公司没有在建水泥熟料生产线，公司前期公告计划建2条10000t/d 水泥熟料生产线，因此未来新增产能主要是这两条生产线，但由于审批进度存在不确定性，短期来看，公司新增产能有限。即使今年能获批，考虑生产线建设周期，预计到投产最快也要到2014年。

　　内生性现金流足以支撑资本开支，加上可转债转股后，资金压力不大。由于需求减弱，产品库存增加明显，公司存货周转率有所下降，因此即使加大应收款的催收力度，公司经营性现金净流量仅增加6.85%，为8.73亿元；但由于公司资本开支也仅为2.42亿元，因此内生产生的现金流足以支撑资本开支。此外，2011年公司的可转债成功转股，使得公司资产负债率大幅下降至34.47%，处于全行业的最低水平，资金压力不大。即使考虑未来万吨线的建设，我们认为先建一条的压力不大。

　　投资评级“推荐”。预测公司2012-2014年EPS 为0.75、0.84、0.99元，目前股价对2012年12.57倍PE，考虑到公司在粤东的龙头地位，给予“推荐”评级。