负债240亿！千亿光伏龙头拆分子公司上市，谋发展也在“甩包袱”

2月19日，阳光电源公告称，公司控股子公司阳光新能源开发股份有限公司（以下简称“阳光新能源”）近日通过增资扩股方式引入投资者安徽铁基新能股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“铁基新能”）、浙江富浙富创股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“富浙富创”）。

两家新投资者拟合计增资3.47亿，其中其中 2,738.7530万元用于新增股本，31,961.2470 万元计入资本公积。

值得注意的是，在本次交易前，阳光新能源估值就已达到人民币190亿元。

低毛利拖累母公司业绩表现？

作为逆变器龙头阳光电源旗下新能源电站业务子公司，阳光新能源自2014年成立起，一直深耕光伏系统技术创新与产业化应用。截至2023年上半年，阳光新能源业务覆盖国内30个省、自治区和直辖市，国际市场深入“一带一路”沿线国家和地区，全球累计开发、建设光伏/风力发电站超3500万千瓦。

阳光新能源主营业务，图源：官网

2023年前三季度，公司累计实现138.02亿营收，贡献净利润7.03亿元。

从该业务规模及业绩表现看，阳光新能源整体经营不算差，但放到阳光电源集团下，或许就不够看了。

2023年上半年，阳光电源营收实现286.22亿，同比增长133.06%；归母净利润43.54亿元，同比增长383.55%，综合毛利率达29.42%。

在阳光电源旗下光伏逆变器等电力转换设备、储能系统及新能能源投资开发三大主营业务中，阳光新能源对应的新能源投资开发板块位列第三，毛利率仅为11.53%，远低于逆变器、储能的39.54%、30.66%。

从长期看，这种“拖累”从阳光新能源成立之初就开始了。

从净利润上看，2014年-2022年，阳光电源旗下电站板块毛利率均未超过20%，甚至在2020年一度跌破10%，而同期对应的逆变器业务毛利率均保持在30%以上。受该板块拖累，阳光电源综合毛利率长期保持在20%-30%之间，难以突破30%天花板。

 来源：公司年报，数字新能源DataBM.com整理

净利拖累尚只是一方面，由于新能源电站行业重资产属性，负债开发已成为业内“心照不宣”的现象。

从披露数据看，阳光新能源负债率也出现常年高居不下，到2023年三季度末，公司负债率已升至79.96%，达到239.7亿。同期，阳光电源总负债也来到了530.8亿，负债率攀升至66.32%。这意味着阳光新能源凭一己之力，为母公司“贡献”了超45%的负债。

4次增资，190亿估值，高吗？

实际上，在本次引入两家新投资者之前，阳光电源已通过多种方式对阳光新能源完成了三次增资。

2020年12月，阳光电源先是将阳光新能源注册资本由5亿增资至8.26亿。一个月后，公司通过股权激励再次将阳光新能源注册资本从8.26亿元增加提升至10.73亿元。

2021年12月，阳光电源拟以债转股对阳光新能源增资19.712亿，增资完成后，后者注册资本由10.73亿增加至14.2亿。

随着阳光电源在2023年12月最新一次10亿元增资的到位，阳光新能源注册资本也来到了当前的14.99亿，对应估值达到190亿元。

在IPO前通过增资拉升估值的方式十分常见，数字新能源DataBM.com注意到，在目前排队IPO的新能源电站企业中，天合智慧、正泰安能拉升估值的方式几乎与阳光新能源一样。

2021年到2023上半年，天合富家进行了四次增资，直接将企业估值陡升至200亿元。同样，正泰安能在IPO申报前，在短短两年内，也通过5轮增资将企业估值从不到10亿，提升至超280亿。

从估值上看，阳光新能源在三家企业中估值最低，但总资产却位列第二。无外乎阳光电源在此前公告中表示，阳光新能源动态市盈率为19倍，与同行业上市公司动态市盈率平均值相近，具有合理性。