水泥行业中期策略报告：需求增长加速 盈利空间扩大

　　分析师简介

　　洪亮： 建材行业分析师、经济学博士、管理学博士后
　　2001年加入银河证券研究所，先后从事宏观经济与资本市场、金融、建材、城市轨道交通、旅游行业的研究。具有9年证券从业经验。

　　需求增长加速 盈利空间扩大

　　核心观点：

　　基建投资加速是2009年下半年水泥行业投资的主线：

　　预计2009～2010年我国水泥产量的增速分别为7%与10%左右。包括地震灾后重建、4万亿投资刺激经济政策的进一步实施、我国城镇化进程的加速，是水泥需求增长的主要动力源。在需求稳定增长与供给结构调整的共同作用下，我国水泥行业将继续维持稳定增长。

　　水泥企业的盈利空间有望拓宽：

　　预计2009～2010年我国煤炭的平均价格将分别同比下调10%、上涨10%。2009年水泥的生产成本将下降3.6%，2010年因煤电成本的上涨将推动水泥价格上涨7.5%左右。在水泥市场容量稳定扩大的经营背景下，水泥企业的盈利空间将有望拓宽。

　　行业估值与投资建议：

　　考虑到市场整合将以脉冲方式推动龙头企业扩大经营规模，提高行业的集中度，通过规模效益提升行业毛利率水平，水泥行业的估值水平将进一步提升，预计这种脉冲式增长将贯穿于2009～2011年，因此，我们给予行业“维持推荐”的投资评级。

　　重点公司具有双重价值：

　　随着城镇化进程的加速，市场份额和行业利润将向优势企业集中。上市公司业绩增长与股东回报率提高将超出市场预期。我们给予重点公司2008年25倍的市盈率、10 倍的EV/EBITDA的估值水平。推荐有核心竞争力，特别是具有高成长性和市场整合能力的区域龙头水泥企业，重点关注海螺水泥（600585）、华新水泥（600801）、冀东水泥（000401）、天山股份（000877）、祁连山（600720）。

　　主要风险因素：

　　如果2009～2011年煤炭价格向上变动幅度超出我的预期假设，给水泥企业带来过大的成本压力，从而影响我们对重点公司的盈利预测和投资判断。

　　投资概要：需求稳定增长 估值存在机会

　　驱动因素、关键假设及主要预测：

　　（1）我们预计2009～2010年我国水泥产量的增速分别为7%与10%左右。基建投资加速是2009年下半年水泥行业投资的主线。包括地震灾后重建、4万亿投资刺激经济政策的进一步实施、我国城镇化进程的加速，是水泥需求增长的主要动力源。由于存在“化整为零”和“政出多门”的制度漏洞，在区域市场出现阶段性水泥供给过剩。在需求稳定增长与供给结构调整的共同作用下，我国水泥行业将继续维持稳定增长。

　　（2）预计2009～2010年我国煤炭的平均价格将分别同比下调10%、上涨10%。在水泥市场容量稳定扩大的经营背景下，区域龙头水泥企业可以通过提高水泥价格的方式将原燃料成本上涨的因素部分转嫁出去。在煤炭价格下调的环境下，水泥企业的盈利空间将有望拓宽。我们认为2009年煤电成本将下降6%，对水泥的生产成本下降3.6%（3.6%＝60％*6%）；2010年煤电成本上涨10%，对水泥的生产成本提高6.0%，并将推动水泥价格上涨7.5%左右。

　　我们与市场的不同观点：

　　市场认为，水泥需求因为房地产投资波动而存在大幅波动的预期。我们认为，政府为维持房价的稳定正在并将进一步加大对保障性住房的投资力度，实现的房屋开工面积不会大幅波动。同时，这些由于是政府投资，其投资的“性价比”高，实际需要水泥量较商品房要多。随着城镇化率的提高，今后10年我国将有2.2亿农民变成城镇居民，将引致建筑面积以每年10亿平方米的速度递增。因此，从实物量来看，房地产用水泥量的增速不会下降。随着城镇化加速，市场份额和行业利润将向优势企业集中。推动上市公司业绩增长、股东回报提高，并提升公司的内在价值。2006年以来，包括海螺水泥、华新水泥、冀东水泥、拉法基瑞安等一大批企业因此获得了快速发展。

　　行业估值与投资建议：

　　考虑到市场整合将以脉冲方式推动龙头企业扩大经营规模，提高行业的集中度，通过规模效益提升行业毛利率水平，水泥行业的估值水平将进一步提升，预计这种脉冲式增长将贯穿于2009～2011年，因此，我们给予行业“维持推荐”的投资评级。

　　重点公司具有内生性增长与行业整合的双重价值，公司业绩增长与股东回报率提高将超出市场预期，我们给予其2009年25倍的市盈率、10 倍的EV/EBITDA的估值水平。推荐有核心竞争力，特别是具有高成长性和市场整合能力的区域龙头水泥企业，重点关注海螺水泥（600585）、华新水泥（600801）、冀东水泥（000401）、天山股份（000877）、祁连山（600720）。

　　行业表现的催化剂：

　　加大基建投资，加速推进城镇化是行业投资价值的催化剂。我们认为这件事在2009年下半年将会得到实质性的落实，其突出表现将是水泥行业收入的增加和盈利水平的提高。相应的将出现水泥行业的投资机会。

　　主要风险因素：

　　如果2009～2011年煤炭价格向上变动幅度超出我的预期假设，影响我们对重点公司的盈利预测和投资判断。

附件：水泥行业中期策略报告