8年翻90倍，却满是大坑？！房地产太难了！

　　规模！规模！规模！

　　这是地产公司永远的主旋律！

　　然而，仅有规模还远远不够，还要有优秀的盈利能力、较好的财务安全性！

　　正如现阶段我国的经济发展的主基调：实现高质量的增长，质量第一，增长第二！

　　在A股就有这么一家地产公司，近10年的规模增长速度冠绝中国，但盈利能力、财务安全性长期堪忧。

　　它就是“阳光城”，一家闽系地产商。

　　2019年12月31日，克尔瑞发布2019年中国房地产企业销售排行榜，“阳光城”全口径销售额达到2110.3亿，位列榜单13位，同比增长30%，在前20强中增速仅次于世茂地产。

　　而2018年销售规模突破1600亿，同比增长78%，可谓“一年一个台阶”，非常红火！

　　这家2009年上市、福建起家、历经三任明星职业经理人的房企，从2011年23亿的销售规模，到2019年的2100亿，8年增长90倍，无疑是近10年最耀眼的“黑马”！

　　然后，它并不是一家优秀的房企！

　　为何这样说？

　　因为其长期无法摆脱盈利能力差、财务风险高的“魔咒”。

　　本文将复盘“阳光城”近10年的发展历程，解析其发展中的“痼疾”。

　　蒙眼狂奔 暴增10倍

　　阳光城老板林腾蛟，以“知道什么阶段请什么人”著称，他聘任的第一任明星经理人是原龙湖运营总经理陈凯（2012-2014）。

　　寄望其能迅速做大规模，实现其“区域型房企”到“全国性房企”的转变。

　　陈凯采用“三高”模式（高周转、高杠杆和高成长），用招拍挂抢“地王”的激进策略迅速开拓新市场，再通过高周转去缓解高杠杆带来的风险。

　　2012-2014年，阳光城犹如“坐上了三级火箭”。

　　城市布局上，阳光城初步实现全国扩张，从大福建（福州、厦门、上海及周边地区）成功拓展至兰州、西安、太原等城市。

　　销售方面，2012、2013、2014年分别实现合约销售金额73亿、220亿、230.7亿，同比增速分别为217.39%、201.37%和4.86%。

　　而2011年销售额仅23亿，短短3年实现10倍增长，堪称“奇迹”，从偏居一隅的地方“三四线小房企”一跃成为全国性的“二线房企”，成为行业明星！

　　然而，高增长背后，是盈利能力和财务安全性的持续下滑。

　　销售额暴增，必然建立在拿地支出飙升的前提下。2011年的拿地金额约20亿，到了13年变为137亿，增长了5倍多！

　　根据阳光城财报数据，12-14年，平均楼面价3500-4000/平，售价1万出头，价格不贵也不便宜。

　　房企买地的钱大部分是借的，为了支撑拿地支出的飙升，阳光城各种融资手段“火力全开”，银行、信托、券商、基金子公司、第三方理财、股票增发等等，让人眼花缭乱。

　　有息负债从2011年的54.2亿，增长到2014年的202.61亿，增长3倍左右。

　　拿地支出增加5倍，为何有息负债增长只有3倍？

　　答案是：“明股实债”。通过巧妙的财技将“债务”伪装成“股权”，“债务”被降低了，美化报表，便于融资。

　　（阳光城近年加权融资成本）

　　（阳光城历年财务杠杆）

　　伴随着有息负债的快速增加，净负债率也就是我们常说的“杠杆”，在12年下半年就早早的超过了安全线120%，最高达到220%左右。

　　现金流压力山大！

　　杠杆上升的这么快，财务风险骤增，要想继续借钱维持运转，只能付出更高的利息。

　　结果是平均融资成本不断攀升，在2014年恰逢全国房地产大萧条，一度达到“毁灭性”的10%以上，远远超过7%行业平均水平，完全失控！

　　此时的阳光城好比一辆在高速公路上以200KM/h的速度狂奔的汽车，融资、买地、销售、回款等任何一个环节出现问题，直接“车毁人亡”！

　　辛辛苦苦挣到的利润被巨额利息“吞噬”，沦为债权人的“打工仔”。

　　财报数据显示，12-14年卖的房子净利率不足8%,与及格线10%差距甚远。

　　阳光城虽然销售额暴增10倍，但“踩着钢丝”，承受如此之高的风险，获得如此之低的盈利能力，增长质量太低，真心不值！

　　在这里我想将“阳光城”与“恒大、融创”对比一下，来剖析阳光城的问题。

　　三者都有过“销售额连续高增长、净负债率超过200%、融资成本高企”的阶段，但是“恒大、融创”的净利率都保持很高的水平。

　　这是为何？

　　因为融创、恒大都有自己的“独门绝技”，无惧风险，底气十足！

　　恒大“囤地”模式能够充分享受地价持续上涨的好处，赚取35%的超高毛利率。

　　以“并购王”著称的融创，通过并购能获取大量优质廉价土地，平均地价不超过2000/平。

　　总之，既要连续高增长，又要较高的净利率，最好得有一项独门绝技！

　　作为职业经理人，陈凯干得确实不太好，下课也是必然的，接下来会是谁来接下这个“烂摊子”呢？

　　并购大坑来袭！

　　（阳光城历年新增土储构成比例）

　　第二任明星经理人是张海明2015年初-2017上半年，2011年便已加盟阳光城，担任大本营“大福建区域”总经理。

　　张海明时代，其实是最容易做出成绩的，因为他任职期间正是波澜壮阔的房地产大牛市，但是最后却以惨淡收尾，不禁让人唏嘘！

　　在其领导下，阳光城增速相比之前有所放缓，15、16及17年上半年销售额同比增速分别为57%、34.55%、122%，成绩一般。

　　张海明时代，最鲜明的特点是：模仿融创，拿地模式从“招拍挂”全面转向“并购”，成为并购市场中的一匹黑马，可与“并购王”融创比肩！

　　最夸张的时候，2016年新增土储中并购占比为89%，并购金额205亿，而“并购王”融创在当年的并购额也不过220亿元。

　　大举并购背后，暗藏着阳光城想要在规模上弯道超车的野心。

　　张海民当时表示：“现在的土储排名就是五年之后的房地产公司的排名。如果土储能够排得上名，未来的前二十就在这里。去年、今年和明年，我拼的是土储。弯道超车里，最容易冲上去的就是并购，不是招拍挂。”

　　为什么最容易冲上去的是“并购”？

　　主要是因为“并购”相比“招拍挂”，容易拿到非常便宜的土地，毛利率会明显提高，并且同样的资金规模能买到更多的土地，资金压力小不少。

　　这对于阳光城来说，既能保持较高的销售增速，又能降低杠杆和融资成本，也能提高盈利能力。

　　可谓“一石三鸟”！

　　效果立竿见影！

　　张海明时代，并购土地的成本非常低，平均楼面价只有2521元/平左右。

　　同期“招拍挂”获取的土地，平均楼面价为5606/平左右。

　　相比之下，“并购模式”真心便宜！

　　在此带动下，2016年全部土储楼面价为3251元/平左右，在当年地价大幅上涨的情况下，竟然比2015年还低了229元/平。

　　另外，融资成本降为8.42%,比15年下降一个百分点。

　　但是，“并购”有一个巨大的弊端：坑太多！

　　如果尽职调查做的不到位，之前的种种问题没有被发现，那么就......

　　大坑来袭！

　　由于突然转型为“并购模式”，管理经验不足，给予内部投资拓展人员过高的激励，导致相关人员抱着捞一把就走的心态谈项目，尽职调查不充分。

　　不少项目存在的历史遗留问题没有被发现，成为迟迟无法动工并销售的“僵尸项目”，直接导致周转速度下降、资金成本大增。

　　其中最大的一个“僵尸项目”，是16年11月底收购的“物产中大资产包”，耗资104.69亿元，占16年土地购买金额的37.25%。

　　这个项目收购完成之后，过了一年多，才完成资产交割手续。

　　而“干净”的招拍挂项目，一年多的时间估计都清盘了！

　　从张海明任职期间的成绩单来看：销售增长尚可，融资成本改善明显，截止2017中报只有7.14%,而14年超过10%

　　但是，净负债率仍“高高在上”，接近250%，净利率进一步下滑，从17和18年财报数据来看，不足7%，比之前还要低.

　　连恒大一半都没有！惨不忍睹！

　　“一石三鸟”基本成为镜中花、水中月！

　　为了挽救危局，阳光城并没有去想办法如何改善“并购模式”，而是开始物色新的明星职业经理人，开启新的经营模式。

　　以“后视镜”的视角来看，如果当初继续坚持并购为主，提高管理水平，打造强大的并购团队，向融创靠拢，现在的阳光城会不会是“融创第二”？

　　那么，下任的明星经理人又会是谁呢？

　　“不可能三角” 似有好转？

　　2017年6月，房地产依旧在大牛市中，不过不是一二线，而是三四线。

　　彼时，因为大量并购“僵尸项目”，阳光城在房地产大牛市中步履蹒跚，面临创立以来的最大困境。

　　于是，老板林腾蛟从碧桂园挖来地产界黄金组合“双斌”：朱荣斌、吴建斌。

　　这二位最初都曾在“中海系”工作过较长时间，前一个东家是以“极速周转”著称的“碧桂园”，他们给阳光城带来了“碧桂园模式”。

　　朱荣斌，视野广阔、眼光独到、运筹帷幄，担任总裁一职。

　　吴建斌，擅长融资，在银行、资本市场人脉资源丰富，号称“资产负债表中任何一个科目都可以做融资”，担任分管财务的执行副总裁。

　　“不可能三角”。

　　林老板只有三个要求：做大规模、提高净利率、降低杠杆和融资成本，这是前两任一直无法完成的“不可能三角”。

　　如何让“不可能”变为“可能”？

　　1）当务之急是提高周转速度，做大销售

　　为了提高周转速度，一方面全力解决前期并购产生的“僵尸项目”，尽可能加快其周转，同时放缓并购步伐，逐步增加“干净”的招拍挂项目占比，从17年的54%提升至19年上半年的86.7%。

　　另外，碧桂园的“杀手锏”“同心共享机制”在阳光城落地生根！

　　2018 年，实现拿地到开盘平均周期 6.3 个月，提速 0.6 个月，周转速度显著提升。

　　2017 年，销售额冲破900 亿元，同比增长88%，克尔瑞排名首次冲入前20。

　　2018 年销售额达到1629 亿元，同比增长78%。

　　2019年，销售突破2110亿，同比增长约28.9%。

　　2）净利率回升

　　截止2019年三季报，随着前期“僵尸”项目逐步解决，净利率开始回升，从不足7%回升到7.85%。

　　3）杠杆降低，融资成本稳定

　　截止2019三季度，净负债率145.13%，近8年以来首次下降到150%以下，接近120%的安全线。

　　融资成本保持稳定。2017年融资成本显著下降，从8.42%降为7.08%，但是2018年，由于调控显著收紧，融资成本反弹至7.94%，截止2019三季报融资成本回落到到7.72%。

　　似乎一切都在好转？

　　从9月至今，阳光城股价大涨40%左右，主要就是净利率、杠杆持续改善的结果。

　　但是仍有一个巨大问题需要解决：货值不足。

　　2019中报显示，预计货值仅有5466.78亿元。在未来销售额每年保持20%增长的情况下，只能满足2年的需求，与行业惯例“土储满足3年需求”的标准相距甚远。

　　所以当下，急需大量补充土储，否则未来业绩增长无法保证！

　　但是，这必然带来杠杆和融资成本的上升，股价上涨的根基恐怕要动摇！

　　面对两难困境，当下的阳光城，股价大涨或许只是“虚假的繁荣”。

　　【结语】：

　　1、坚持到底才有胜利！总结阳光城的发展历程，我们或许可以发现阳光城，最大的一个问题就是：不够坚定！

　　行业内典型的三种模式：碧桂园的“极速周转”模式、恒大的“囤地”模式、融创的“并购模式”，以及其他一切能有效平衡“规模增长”“净利率”“杠杆和融资成本”三大指标的模式，都是可行的。

　　但是每种模式要玩的溜、玩的精，需要较长的时间，三大指标的持续改善和不断平衡也要较长的时间。

　　对于阳光城来说，三任职业经理人，三个不同的经营模式，任何一种模式如果能长期坚持不断优化，都可以成功。

　　但是，前2个模式时间不长，现有模式时间也不长。

　　如果因为暂时遇到挫折就改变模式，“另起炉灶”，将无法形成自己的核心竞争力。

　　2、“一朝天子一朝臣”。经营团队大变动，大批人入职，大批人离职，张海民时代的高管基本走光了，现在的阳光城已经是“双斌”为首的“中海系”旧部的天下，这种经营资源的无谓损耗无疑是巨大的！